核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nè偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗i)部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以Cha偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗tGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗rong>

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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